平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查gāo)利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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